新城控股或现“飞跃”机遇

扩张迅速

从投资的角度，如果要给新城一个定性分析的结论的话，那就是新城和融创中国(01918.HK)，是过去五六年表现较好的两家地产开发商。

2015年，万科销售额为2610亿元，行业排名前列；2018年达到6069亿元(全口径，非权益)，增长了一倍多一点。而新城在2015年销售额为319亿元，排在行业的第21位。此后，新城的销售额几乎每年翻一倍。2016年为650多亿元，2017年超过1200亿元，而2018年为2200亿元，跟2015年相比，增长了6倍多，位次也持续攀升至行业的第8位。

仅仅销售额猛增，还不够凸显新城的优异。过去五六年，有好几个开发商脱颖而出，但新城是其中的佼佼者。销售额成倍增长的同时，新城的有息负债却增加最少。根据2019年半年报，新城的有息负债大约900亿元，而账面现金是450亿元，对比2016年年底的资金状况，增加了大约400亿元的有息负债。前几日新城管理层在香港与投资者沟通，透露的数据是，截至8月底，新城的有息负债是1000亿元，而拥有现金700亿元。销售增速全行业排名前列，而有息负债增加却并不多，可见新城规模的扩大并不是靠增加负债取得的。

认清吾悦广场的价值，是投资的核心

2018年公司销售额2211亿元，2019年预计2700亿元多。考虑到1000亿元的有息负债和700亿元的现金，新城目前的股价，已经具备足够的安全边际。但还不止如此，因为新城还有一块业务和资产非常诱人——目前已经开业的40多座吾悦广场，以及规划在2020年年底，建成开业80座以上，及2022年年底，将建成开业117座的吾悦广场。

商业地产为何更具价值？这必须从万达商业说起。正是商业地产的成功，造就了王健林。

商业广场，或者说购物中心的商业模式，并不难理解。在一个还不是特别定型的城市里，低价拿到一大块土地，其中大部分土地，开发成住宅立即卖掉，回流全部的资金，再开始建造商业广场。商业广场这一块，公司将自持，并不出售。这个商业模式的关键是：假设其他开发商投资开发这块土地，价格是2000元/平方米；但如果是新城投资开发，价格或许只要1500元/平方米，甚至更低。节省下来的资金成本，就沉淀在了吾悦广场上。开发一个大地块的同时，新城白赚了一个商业广场。

比如新城7月份购进的两块土地，一块是位于昆明市晋宁区的核心，建筑面积大约是100万平方米；另一块位于山西大同云岗区，建筑面积大约是70万平方米。前者拿地成本仅仅5亿元，合每平米500元；后者拿地成本是3.5亿元，也是每平米500元的成本。这个拿地价格是难以想象的，因为晋宁区的房价已经在6000元-7000多元/米，土地成本还不到售价的10%；大同云岗区的地块也是类似。

其他开发商为何很少，或者说几乎没能去复制万达和新城的这个商业广场模式？真实情况是，所有的开发商都认识到这一模式优于纯住宅开发，但奈何心有余而力不足。商业地产其实是一个进入门槛很高的产业。平均下来，全世界的房地产公司，只有2%-3%的在做商业地产。商业地产是一个复合型的产业，包括地产、商业、投资、金融等，非常复杂。总结一点就是：商业地产的护城河非常宽。

举一个例子。万科早年多次在公开场合宣扬只做纯住宅开发，但后来认识到商业广场的商业模式更加优秀以后，王石多次公开赞扬王健林。然而以万科这样优异的管理层，最终也无法大面积铺开商业广场和购物中心的业务。这个案例也间接说明了商业地产其实是有很深的护城河。

这个模式并不是说，大开发商向地方政府购买一块商业用地，盖成商业广场这么简单的。地方政府也不可能随随便便把一块面积很大的土地卖给一个地产商。地方政府愿意以明显低于市场价的价格出让住宅和商业广场用地，目的是希望开发商能通过商业广场，把该地段活跃起来，政府可以常年增加税收收入和就业机会。几乎在任何一个城市，都可以看见好多商业广场或购物中心：地段很好，人流量也足够多，但商业广场完全没有人气。没有金刚钻，地方政府是不可能把瓷器活给你的。

新城很早就认识到了开发商业广场的优越性，但一直不得其门而入。所以新城在2012年建成开业了排名前列座吾悦广场后，2014年才建成了第二座，之后依然进展缓慢。直到2016年下半年，新城才找到商业广场的经营之道。

内在价值至少1600亿元

吾悦广场业务板块，已开业44座，414万平方米总建筑面积，可出租面积255万平方米(可出租率62%)，总体出租率98.5%，半年租金18亿元。公司预计2019全年租金40亿元(含后续开业的)。到2022年，开业的吾悦广场将达到117座，年租金收入100亿元，预计净利润大约40亿元。优质商业地产因非常高的确定性，以及缓慢但坚定的租金增长，资产是非常值钱的，但是普通的商业地产，刚好相反——最不值钱。吾悦广场在2022年底内在价值不会低于800亿元。而且，117座并不是终点，新的吾悦广场还将源源不断地投入。2022年的800亿元，折现回来，差不多就是600亿元。

住宅开发业务方面，新城2019年预计为2700亿元，土地储备大约是1.3万亿平方米。由于住宅开发赚取的利润，大约有1/3的净利润，要沉淀在吾悦广场上，所以分部门估算内在价值时，必须扣除掉这一块。假设未来2-3年，新城住宅开发大约维持在2700亿元左右的规模，扣掉沉淀在吾悦广场上的900亿元，剩余1800亿元，可以拿来估算开发物业的内在价值。1800亿元的年销售额，权益额为70%，就是1260亿元，按12%的净利率计算，就是150亿元，估值1000亿元。由于新城很多项目位于三四线城市，净利率明显高于10%(一二线城市的房子，销售容易但毛利低；三四五线的房子，行业不景气时销售较难，但毛利高)。

所以新城的合理价值，应当在1600亿元左右。如果简单地比较PE，由于新城和融创中国是行业表现较好的两家，应该给予更高的PE水平；加上新城的双轮驱动，明显优于纯住宅开发商。一句话，同等情况下，新城的估值应该高于同类公司，所以新城的这个1600亿元估值，还是比较保守的。